Due diligence într-o tranzacție M&A: ce trebuie să verifici înainte să cumperi o companie?

Ai identificat compania pe care vrei să o cumperi, ai discutat prețul și există acord asupra principalelor condiții comerciale. Următorul pas nu ar trebui să fie semnarea directă a contractului de vânzare.

Mai întâi trebuie să afli ce cumperi, de fapt.

Aici intervine procesul de due diligence M&A: verificarea companiei-țintă înainte de achiziție pentru a identifica riscurile juridice, financiare, fiscale, comerciale și operaționale care pot afecta tranzacția.

Un due diligence bine făcut nu are ca scop să producă un raport de sute de pagini în care sunt enumerate toate documentele companiei. Scopul său este mult mai practic: să îi permită cumpărătorului să decidă dacă mai vrea tranzacția, la ce preț și în ce condiții.

O problemă descoperită în due diligence poate conduce la renegocierea prețului, introducerea unei condiții care trebuie îndeplinită înainte de closing, solicitarea unei garanții speciale din partea vânzătorului sau, în cazurile serioase, chiar la abandonarea tranzacției.

Ce înseamnă due diligence într-o tranzacție M&A?

Într-o achiziție de companie, cumpărătorul nu cumpără doar venituri, clienți, angajați sau un brand – cumpărătorul preia participația în societatea care deține businessul. Societatea-țintă continuă să existe, împreună cu patrimoniul, contractele și obligațiile sale.

Asta înseamnă că o problemă juridică existentă înainte de tranzacție nu dispare odată cu schimbarea acționariatului.

Dacă targetul are un litigiu de câteva milioane de lei, un contract important care poate fi reziliat la schimbarea controlului, un software esențial asupra căruia nu deține drepturile necesare sau o problemă de autorizare, cumpărătorul va deține după closing o companie care are în continuare acea problemă.

Due diligence-ul încearcă să identifice aceste riscuri înainte ca ele să devină problema cumpărătorului.

1. Structura societății și cine deține, în realitate, compania

Prima întrebare este aparent simplă: vânzătorul deține ceea ce spune că vinde?

În cadrul due diligence-ului corporate ar trebui verificată structura societății, inclusiv:

• actul constitutiv și modificările sale;
• structura actuală a acționariatului;
• istoricul transferurilor de părți sociale sau acțiuni;
• capitalul social;
• registrele societare;
• hotărârile asociaților/acționarilor;
• administratorii și limitele mandatului acestora;
• existența filialelor și participațiilor în alte societăți;
• beneficiarii reali;
• eventualele drepturi ale unor terți asupra participațiilor.

În România, societățile supuse obligației de înregistrare în registrul comerțului trebuie să dețină și să declare informații privind beneficiarii reali, iar modificările relevante trebuie reflectate potrivit Legii nr. 129/2019.

În această etapă pot apărea inclusiv probleme care afectează direct tranzacția: restricții privind transferul participațiilor, drepturi de preferință, aprobări necesare, promisiuni anterioare de vânzare sau garanții constituite asupra acțiunilor/părților sociale.

2. Datoriile, finanțările și garanțiile companiei

Un business poate arăta foarte bine comercial și, în același timp, să aibă o structură contractuală care limitează semnificativ libertatea cumpărătorului după achiziție.

Due diligence-ul trebuie să identifice:

• creditele bancare;
• împrumuturile intragrup;
• leasingurile;
• factoringul;
• garanțiile acordate creditorilor;
• ipotecile asupra activelor;
• garanțiile acordate pentru obligațiile altor societăți din grup;
• obligațiile financiare care devin exigibile în anumite situații.

Un document important este contractul de finanțare.

Unele contracte pot conține clauze de change of control, potrivit cărora schimbarea acționarului targetului poate necesita acordul finanțatorului sau poate genera anumite consecințe contractuale.

Într-un astfel de caz, problema nu este doar „targetul are un credit”, ci: poate tranzacția însăși să declanșeze o obligație de rambursare sau necesitatea obținerii unei aprobări de la bancă?

3. Contractele importante ale businessului

Contractele comerciale sunt una dintre cele mai importante zone ale unui due diligence M&A.

Nu trebuie analizat fiecare contract în același nivel de detaliu. În mod normal, analiza se concentrează asupra contractelor care sunt materiale pentru funcționarea sau valoarea companiei.

Pot intra aici:

• contractele cu principalii clienți;
• contractele cu furnizorii esențiali;
• contractele de distribuție;
• contractele de franciză;
• contractele de agenție;
• contractele de producție;
• contractele de licență;
• contractele IT;
• contractele de închiriere;
• contractele de exclusivitate;
• contractele pe termen lung sau cu valori ridicate.

În cazul lor, nu este suficient să verificăm perioada contractuală și prețul.

Trebuie căutate în special clauzele privind: change of control, cesiunea contractului, încetarea anticipată, exclusivitatea, penalitățile, limitarea răspunderii, garanțiile și obligațiile care continuă după încetarea contractului.

4. Angajații și managementul-cheie

În multe companii, oamenii reprezintă o parte importantă din valoarea businessului.

Due diligence-ul de dreptul muncii ar trebui să analizeze, în funcție de tranzacție:

• structura personalului;
• contractele individuale de muncă;
• salariile și beneficiile;
• bonusurile și schemele de incentive;
• contractele managementului;
• clauzele de neconcurență și confidențialitate;
• telemunca și munca la distanță;
• contractele colective de muncă;
• sindicatele sau reprezentanții salariaților;
• concediile și alte drepturi acumulate;
• procedurile disciplinare relevante;
• litigiile de muncă;
• restructurările recente sau planificate;
• colaboratorii care ar putea ridica riscuri de recalificare a raportului contractual.

O atenție specială trebuie acordată persoanelor fără de care businessul nu poate funcționa.

Dacă fondatorul, directorul comercial sau o echipă tehnică esențială poate pleca imediat după closing, cumpărătorul trebuie să știe acest lucru înainte să stabilească valoarea finală a tranzacției.

Structura tranzacției este relevantă și aici. Dacă operațiunea presupune transferul unei întreprinderi, unități sau părți a acesteia către un alt angajator, trebuie analizată aplicabilitatea Legii nr. 67/2006, care protejează drepturile salariaților în cazul unor asemenea transferuri. Codul muncii conține, la rândul său, reguli speciale pentru transferul întreprinderii.

5. Litigiile: ce conflicte există și ce conflicte sunt pe cale să apară?

Lista proceselor aflate deja pe rol este doar începutul.

Due diligence-ul trebuie să urmărească atât litigiile existente, cât și situațiile care pot genera litigii după tranzacție.

De exemplu:

• notificări de încălcare contractuală;
• reclamații ale clienților;
• dispute cu furnizorii;
• controale ale autorităților;
• contestații fiscale;
• conflicte cu foști angajați;
• pretenții privind proprietatea intelectuală;
• investigații administrative;
• amenințări cu formularea unei acțiuni în instanță.

Un proces cu o valoare redusă poate fi irelevant pentru tranzacție. În schimb, o dispută care privește dreptul targetului de a utiliza tehnologia pe care este construit întregul produs poate fi un deal breaker, chiar dacă încă nu există un dosar în instanță.

De aceea, analiza trebuie să privească riscul real, nu doar numărul dosarelor.

6. Autorizațiile și reglementarea businessului

O companie poate avea clienți, personal și venituri și totuși să existe o problemă fundamentală: are dreptul legal să desfășoare activitatea pe care o desfășoară?

În funcție de industrie, trebuie analizate:

• autorizațiile de funcționare;
• licențele;
• avizele;
• certificările;
• autorizațiile de mediu;
• autorizațiile specifice industriei;
• condițiile atașate acestora;
• istoricul controalelor;
• sancțiunile primite;
• obligațiile periodice de raportare.

Pentru businessurile reglementate — de exemplu, energie, financiar, medical, pharma, telecom, transport sau anumite activități industriale — această parte a due diligence-ului poate deveni una dintre cele mai importante.

Trebuie verificat și dacă schimbarea acționarului sau controlului presupune notificarea ori aprobarea unei autorități.

7. Concurență: tranzacția trebuie notificată?

Această analiză nu trebuie făcută după semnarea documentelor finale, ci încă din fazele inițiale ale tranzacției.

Potrivit Legii concurenței nr. 21/1996, în România, regimul controlului concentrărilor economice se aplică atunci când cifra de afaceri cumulată a întreprinderilor implicate depășește echivalentul a 10 milioane de euro, iar cel puțin două dintre întreprinderile implicate au realizat fiecare în România o cifră de afaceri de peste 4 milioane de euro în anul anterior operațiunii.

Într-o tranzacție relevantă din această perspectivă, trebuie analizat:

• dacă achiziția reprezintă o concentrare economică;
• cum se calculează cifra de afaceri a grupurilor implicate;
• dacă sunt depășite pragurile;
• dacă există suprapuneri între activitățile cumpărătorului și targetului;
• dacă operațiunea trebuie notificată Consiliului Concurenței.

Această analiză poate influența inclusiv calendarul dintre signing și closing.

8. Proprietatea intelectuală: targetul chiar deține brandul și produsul pe care îl cumperi?

Pentru un business de tehnologie, software, e-commerce, marketing, media sau servicii profesionale, această secțiune poate afecta direct evaluarea companiei.

Due diligence-ul ar trebui să verifice:

• mărcile;
• domeniile web;
• drepturile de autor;
• software-ul;
• brevetele, dacă există;
• designurile;
• licențele;
• know-how-ul;
• contractele prin care au fost create aceste drepturi.

O întrebare esențială este: cine a creat proprietatea intelectuală și prin ce document a ajuns aceasta la companie?

De exemplu, faptul că un program software a fost plătit de societate nu înseamnă, în orice situație, că toate drepturile necesare asupra acelui software au fost automat transferate acesteia.

Trebuie analizate contractele cu angajații, dezvoltatorii, agențiile și colaboratorii care au contribuit la crearea produsului.

Pentru un cumpărător, diferența dintre „compania folosește acest IP” și „compania deține drepturile necesare asupra acestui IP” este fundamentală.

10. Cybersecurity și protecția datelor

Trebuie analizate, în funcție de profilul targetului:

• contractele cu furnizorii de cloud și software;
• licențele;
• incidentele de securitate;
• atacurile cibernetice cunoscute;
• politicile de securitate;
• dependența de furnizori externi;
• conformitatea cu regulile privind protecția datelor.

Din perspectiva GDPR, analiza poate acoperi temeiurile prelucrării, informările furnizate persoanelor vizate, relațiile cu persoanele împuternicite, transferurile internaționale de date, perioadele de retenție și incidentele de securitate. Regulamentul (UE) 2016/679 stabilește cadrul general aplicabil prelucrării datelor cu caracter personal și obligațiile operatorilor și persoanelor împuternicite.

Problema trebuie privită și din perspectiva tranzacției în sine: ce date pot fi puse la dispoziția cumpărătorului în data room și în ce condiții?

Due diligence-ul nu reprezintă un motiv pentru încărcarea fără discernământ a tuturor bazelor de date cu angajați sau clienți într-un virtual data room.

11. Imobilele și activele importante

Dacă valoarea companiei depinde de fabrici, depozite, birouri, terenuri sau echipamente importante, acestea trebuie analizate separat.

Pentru imobile se verifică, după caz:

• titlul de proprietate;
• extrasele de carte funciară;
• ipotecile și sarcinile;
• contractele de închiriere;
• drepturile de acces;
• autorizațiile de construire;
• recepția construcțiilor;
• eventualele litigii;
• situația urbanistică;
• aspectele de mediu.

În cazul activelor mobile importante trebuie verificată proprietatea asupra acestora și existența unor leasinguri, garanții sau alte drepturi ale terților.

Întrebarea este din nou una economică: activele pe baza cărora a fost evaluat businessul sunt efectiv deținute sau controlate de target în condițiile presupuse de cumpărător?

12. Fiscalitatea și situațiile financiare

Due diligence-ul juridic nu înlocuiește tax due diligence-ul și financial due diligence-ul.

Cele trei trebuie să comunice între ele.

Analiza fiscală poate identifica, de exemplu:

• obligații fiscale neachitate;
• controale ANAF;
• litigii fiscale;
• tratamente fiscale contestabile;
• riscuri legate de TVA;
• tranzacții intragrup;
• prețuri de transfer;
• tratamentul fiscal al beneficiilor acordate salariaților.

Financial due diligence-ul urmărește alte întrebări esențiale pentru cumpărător: sustenabilitatea veniturilor, EBITDA, datoria, working capital-ul, cash flow-ul și calitatea informațiilor financiare folosite pentru evaluare.

O problemă identificată de echipa juridică poate avea consecințe financiare sau fiscale și invers.

Un due diligence M&A eficient nu este o colecție de rapoarte realizate independent.

13. Compliance, anticorupție, AML și sancțiuni

Pentru anumite companii, modul în care au fost generate veniturile este la fel de important precum valoarea acestora.

Analiza poate privi:

• politicile anticorupție;
• relațiile cu autoritățile;
• intermediarii și agenții;
• procedurile interne de compliance;
• conflictele de interese;
• cadourile și sponsorizările;
• procedurile AML, dacă sunt aplicabile;
• beneficiarii reali;
• expunerea la sancțiuni internaționale;
• investigațiile interne;
• mecanismele de whistleblowing.

Legea nr. 129/2019 impune persoanelor juridice relevante obligații privind identificarea și menținerea unor informații adecvate și actualizate referitoare la beneficiarul real.

Pentru un cumpărător instituțional sau pentru o tranzacție cross-border, asemenea probleme pot influența semnificativ apetitul pentru tranzacție.

14. Asigurările

Polițele de asigurare sunt uneori tratate superficial în due diligence, deși pot deveni foarte importante atunci când apare un incident.

Trebuie verificat:

• ce riscuri sunt asigurate;
• limitele de acoperire;
• franșizele;
• excluderile;
• istoricul daunelor;
• polițele obligatorii;
• asigurările D&O;
• asigurările profesionale;
• dacă tranzacția produce consecințe asupra polițelor existente.

Pentru anumite tranzacții poate fi analizată inclusiv utilizarea unei polițe Warranty & Indemnity (W&I) pentru o parte dintre riscurile aferente declarațiilor și garanțiilor din contractul de vânzare.

15. Ce trebuie să conțină raportul de due diligence?

Raportul util unui investitor nu ar trebui să spună doar:

„Am analizat contractul X. Contractul are 37 de pagini și a fost semnat în 2022.”

Informația relevantă este: care este riscul, cât de important este și ce facem cu el în tranzacție?

De aceea, un raport eficient de due diligence poate grupa constatările în funcție de nivelul de risc:

Red flag – problemă care poate afecta semnificativ valoarea sau fezabilitatea tranzacției.

Material issue – problemă relevantă care trebuie adresată contractual sau înainte de closing.

Information / housekeeping – deficiență care ar trebui corectată, dar care nu schimbă fundamental tranzacția.

Pentru fiecare problemă importantă, raportul ar trebui să răspundă la trei întrebări:

Ce am găsit?

Care este riscul pentru cumpărător?

Cum îl putem gestiona?

16. Cum se transformă concluziile due diligence-ului în contractul de M&A?

Aici este, de fapt, valoarea principală a procesului.

Due diligence-ul nu se termină odată cu livrarea raportului. Concluziile trebuie transferate în SPA – Share Purchase Agreement sau în documentația tranzacției.

Să presupunem că due diligence-ul identifică o problemă fiscală de 1 milion de lei.

Cumpărătorul poate decide, în funcție de caz, să:

• reducă prețul;
• solicite remedierea problemei înainte de closing;
• ceară o indemnizație specifică de la vânzător;
• rețină o parte din preț;
• utilizeze un mecanism escrow;
• solicite o garanție;
• includă declarații și garanții specifice în SPA.

Dacă o autorizație lipsește, vânzătorului i se poate solicita obținerea acesteia înainte ca tranzacția să fie finalizată.

Dacă problema nu poate fi rezolvată, ea trebuie reflectată fie în alocarea riscului, fie în preț.

Due diligence-ul și negocierea SPA-ului nu sunt două exerciții separate. Primul trebuie să îl informeze direct pe al doilea.

17. Care sunt cele mai importante „red flags” într-un due diligence M&A?

Nu există o listă universală. Depinde foarte mult de business.

Pentru un SaaS, drepturile asupra software-ului pot fi esențiale.

Pentru un retailer, contractele de închiriere și relațiile cu furnizorii pot fi critice.

Pentru o fabrică, autorizațiile, mediul, activele și angajații pot avea o importanță mult mai mare.

Totuși, printre problemele care merită aproape întotdeauna atenție se află:

• vânzătorul nu are un titlu clar asupra participației vândute;
• există garanții asupra acțiunilor sau activelor;
• contractele principale pot înceta ca urmare a schimbării controlului;
• targetul depinde excesiv de unul sau doi clienți;
• licența esențială businessului nu poate fi menținută după tranzacție;
• compania nu deține IP-ul esențial;
• există litigii sau investigații cu impact material;
• anumite persoane-cheie pot pleca imediat după closing;
• există datorii sau garanții care nu au fost reflectate corect în discuțiile comerciale;
• sunt necesare aprobări de concurență sau de investment screening care nu au fost luate în calcul;
• există riscuri fiscale semnificative;
• datele financiare pe baza cărora a fost calculat prețul nu corespund realității businessului.

Due diligence-ul nu înseamnă să găsești o companie „perfectă”

Aproape orice business suficient de matur va avea probleme juridice, contractuale sau operaționale.

Scopul procesului nu este să demonstreze că targetul este perfect.

Scopul este ca investitorul să știe ce riscuri cumpără odată cu businessul și să decidă informat dacă acestea sunt acceptabile.

Într-o tranzacție M&A, întrebarea relevantă nu este doar:

„Există o problemă?”

Ci:

„Cât valorează problema, poate fi remediată și cine își asumă riscul după closing?”

Un proces de due diligence bine organizat ar trebui, așadar, să înceapă cu modelul de business și structura tranzacției, să identifice aspectele care pot afecta valoarea sau executarea achiziției și să se termine cu recomandări concrete pentru documentația M&A.

Pentru cumpărător, aceasta este diferența dintre a achiziționa o companie pe baza informațiilor prezentate de vânzător și a o cumpăra știind ce se află în spatele cifrelor, contractelor și activelor care i-au determinat valoarea.